四年估值漲63倍，鍵嘉醫療IPO前給老板發“福利”

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　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！　　文/樂居財經李姍姍
　　買一臺手術機器人要花費多少？
　　據悉，一臺達芬奇手術機器人在國內賣到2000-3000萬。
　　使用手術機器人，“開機”一次又需要多少錢？
　　上海市醫保局局長夏科家曾透露，若患者使用達芬奇手術機器人進行手術，單次手術費用達3萬元。
　　有報道指出，各醫院涉及機器人參與的手術或手術輔助操作價格不菲，其中機器人手術輔助操作為每次4萬元左右。
　　手術機器人因擁有視野寬廣、立體感強和精細度高等傳統手術所不具備的優點，越來越成為醫療發展中不可或缺的一環。但長時間以來，我國卻依賴進口，甚至被迫接受高價。
　　在此境況下，國產手術機器人積極尋求突破，相關產品陸續獲批，一批手術機器人企業也正密集IPO。
　　今年以來，精鋒醫療沖刺港交所，思哲睿完成科創板IPO問詢，術銳機器人啟動了上市輔導。近日，杭州鍵嘉醫療科技股份有限公司（以稱“鍵嘉醫療”）遞表上交所科創板IPO申請也獲得受理。
　　不過，密集上市、資本青睞的背后，國產手術機器人仍面臨商業化困境和盈利難題，鍵嘉醫療亦是如此。2019年-2021年及2022年1-9月，鍵嘉醫療三年多時間合計虧損了4.58億元，同時，經營現金流也持續為負值，累計凈流出2.34億元。
　　此外，董事頻繁變動、實控人低價享受股權激勵、估值膨脹過快、銷售費用暴增以及償債能力平偏弱等，亦是鍵嘉醫療沖刺IPO路上的待解難題。
　　一、清華“學霸”組團，明星資本站臺
　　招股書顯示，鍵嘉醫療成立于2018年12月，由許靖、喬天、彭晴晴、梁芳果出資150萬元創辦。
　　與行業內手術機器人公司技術起源類似，鍵嘉醫療在初創時期，除了結合國內外產業和技術現狀，進行關節置換相關產品的研發以外，公司早期的部分技術還是基于與清華大學合作研發獲取的技術轉化成果。
　　2018年12月，鍵嘉醫療與清華大學簽署《技術開發合同書》，委托清華大學開展骨科手術機器人導航系統研發工作。
　　而鍵嘉醫療與清華大學之間的合作基礎為公司的創始團隊成員就來自于清華大學。
　　據招股書，清華大學計算機科學與技術系副研究員宋亦旭為鍵嘉醫療發起人之一，公司設立時由其配偶彭晴晴代為持股。宋亦旭參與公司早期研發活動，

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在公司“關節置換手術機器人末端器械與外觀”相關研發工作領域提供了技術指導，并作為發明人之一形成了9項授權專利及2項專利申請。
　　此外，鍵嘉醫療發起人之一喬天、核心員工翟方文、董秘邵立偉也均出身于清華大學。其中，

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喬天為清華大學計算機科學與技術碩士；翟方文擁有清華大學計算機科學與技術碩士、生物醫學工程博士學位，目前擔任公司監事。
　　或是有清華系的技術背書，鍵嘉醫療融資過程中吸引來不少知名投資機構，

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公司股東陣容堪稱豪華。
　　其中，高瓴資本旗下高瓴喻恒參與鍵嘉醫療兩輪融資，累計投資1.08億元，持股比例為12.45%，為公司第二大股東；百度風投亦參與兩輪融資，投資2297萬元，持股6.68%；復星醫藥通過謙達國際持股5.13%；科發資本、普華資本則分別持股4.15%、3.44%。
　　此外，鍵嘉醫療三位外資股東中，Tiger GLOBAL（老虎環球基金）投資5000萬美元（折合人民幣約3.18億元），持股8.66%；LYFE（洲嶺資本）累計投資約1.32億元，持股7.75%；軟銀中國資本投資5000萬元，持股3.09%。
　　公司控股股東及實控人為許靖，直接持有公司22.5%的股份，并通過員工持股平臺上海鍵加、上海鍵佳、杭州鍵加分別控制公司7.85%、1.8%、7.79%的股份；許靖與喬天（直接持股5.21%）、宋亦旭（直接持股2.68%）簽署了一致行動協議，為一致行動人，因此許靖合計控制鍵嘉醫療47.83%的股份。

　　二、估值暴漲63倍，董事變動頻繁
　　樂居財經《預審IPO》發現，2019年-2022年，鍵嘉醫療進行增資和股權轉讓的過程中，公司估值完成了多級跳。
　　2019年2月，鍵嘉醫療首次引入外部投資，由科發金鼎、普華銳昆分別以600萬元、400萬元認購20萬元、13.33萬元注冊資本，此次增資價格為30元/注冊資本，計算公司估值為5500萬元。
　　2020年5月，鍵嘉醫療進行第二次增資，百度風投向其投資了1600萬元，增資價格為78.55元/注冊資本，公司估值飆升至1.6億元。
　　同年12月，鍵嘉醫療發起第三輪融資，高瓴喻恒、謙達國際、洋濟醫療、浩羿投資對公司進行投資，入股價格為191.18元/注冊資本，百度風投以126.24元/注冊資本的價格跟投，幾位股東合計投資了1.19億元，公司估值進一步增至4.95億元，是半年前的3.09倍。
　　時間來到2021年，這年4月份，彭晴晴、梁芳果均將所持2.59萬元注冊資本以1080萬元轉讓給LYFE，轉讓價格為417.12元/注冊資本，四個月時間，估值又翻了一倍。
　　同月，LYFE還與軟銀中國資本、高瓴喻恒、浩羿投資、謙達國際等多位股東合計向鍵嘉醫療增資了2億元，公司投后估值達到14億元。
　　2022年1月，鍵嘉醫療最后一次引入外部投資機構，

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由Tiger GLOBAL、LYFE分別出資5000萬美元、200萬美元認購33.56萬元注冊資本、1.34萬元注冊資本。按照當月平均美元匯率1美元=6.36元人民幣來算，Tiger GLOBAL、LYFE分別投資3.18億元、1272萬元，增資價格則為947.47元/注冊資本。由此計算，鍵嘉醫療估值已達到35.11億元，較2019年首次增資時暴漲了62.84倍。
　　而據鍵嘉醫療剛成立時，許靖、喬天等人認繳的150萬元注冊資本，公司估值已翻了2300多倍。
　　樂居財經《預審IPO》注意到，在鍵嘉醫療估值突飛猛進的這些年，其高層卻處于動蕩期。2020年5月-2023年1月，公司董事、監事、核心技術人員頻繁變動，其中，離任董事共計9位，新增董事共達13位；離任監事共3位，新增監事共5位；還新增了2位核心技術人員。
　　在2022年，鍵嘉醫療9個月時間里退出了6位董事。離任的董事中，張玉豪、陳剛、陳新星在公司任職均不到兩年，王鵬飛則僅任職九個月便離職。
　　任職軌跡更為詭異的是公司創始人之一梁芳果，其于2020年12月離任公司董事一職，后迅速于2021年4月成為新增董事，而僅隔10個月后再次離任，其頻繁離職又任職的原因還需鍵嘉醫療給出合理解釋。
　　遞表前的2023年1月，鍵嘉醫療還有一位獨立董事邵立偉離職，而這距其成為公司獨立董事僅過去5個月時間。
　　董事會是公司決策和管理的重要組成部分，對公司的健康運營起著核心作用。公司發展過程中出現個別董事離職屬正常現象，而在短時間內頻繁出現多位董事變動現象，則會加劇公司內部管理的混亂，不利于內部穩定治理體系的構建和公司準確發展戰略的制定。
　　除此之外，鍵嘉醫療還存在一處披露錯誤。招股書顯示，2022年1月，張丹成為公司新增董事，而同年9月，該名字卻再次出現在公司新增董事名單當中。

　　三、實控人低價享受股權激勵，股份支付費用近2億
　　對員工及管理層進行股權激勵，一向是公司尋求穩健發展、調動員工積極性的方法之一。2021年-2023年，鍵嘉醫療同樣進行了多次股權激勵，不過，其中涉及實控人的兩次股權激勵價格存在偏低的情況。
　　2022年8月，上海鍵佳以6.96萬元認繳鍵嘉醫療6.96萬元新增注冊資本，上海鍵加以10.07萬元認繳公司10.07萬元新增注冊資本，兩次增資價格均為1元/注冊資本。
　　據悉，許靖為上海鍵佳執行事務合伙人，出資比例為94.69%，另外5.31%股權由喬天持有；同時，許靖還是上海鍵加執行事務合伙人，出資比例為33.42%。
　　不難看出，兩次股權激勵中獲益最大的是公司實控人許靖，其以極低的價格購入公司股份，產生的股份支付費用卻由公司來承擔。這也意味著，2022年1-9月，鍵嘉醫療產生的1.98億元股份支付費用，其中大部分用于對實控人的股權激勵。
　　值得一提的是，此次股權激勵增資距離鍵嘉醫療遞表僅隔不到8個月時間，導致公司存在突擊入股的情形，這也是監管層重點關注的內容。
　　業內人士表示，上市輔導前，實控人以低價獲取股權激勵，存在明顯的以股權激勵的名義進行利益調整和向實控人進行利益輸送的嫌疑。
　　除此之外，鍵嘉醫療股權激勵的對象還包括公司董事喬天。具體來看，2021年5月，喬天被授予廣州鍵加合伙份額（后等比例轉移至上海鍵加），授予價格為1元/合伙份額。
　　同年8月，梁芳果將其持有的10.37萬元注冊資本以3090.83萬元價款轉讓給喬天，股權轉讓價格為298.05元/注冊資本，

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較同期外部機構入股成本417.12元/注冊資本低了119.07元。
　　2021年及2022年1-9月，鍵嘉醫療產生的股份支付費用為2486.99萬元、1.98億元，計入當期損益。同期，公司計入管理費用的股份支付費用為496.48萬元及1.7億元，占管理費用比例分別為17.1%、85.6%；計入研發費用的股份支付費用為1990.52萬元及1611.65萬元，占研發費用比例分別為35.83%、30.58%。
　　四、營收為0、累虧4.58億，現金流缺口不斷擴大
　　鍵嘉醫療主要從事手術機器人及相關產品研發、生產和銷售等，針對骨科、口腔等手術領域的臨床需求，自主研發涵蓋關節、脊柱、創傷、種植牙等領域的手術機器人，并持續在運動醫學、神經外科等領域布局。
　　目前，公司僅有2款產品ARTHROBOT髖關節置換手術機器人、膝關節置換手術機器人獲得第三類醫療器械注冊證，但獲批時間短，產品尚處于市場拓展階段。
　　其余的ARTHROBOT髖膝兼容手術機器人、ARTHROBOT多適應證手術機器人、THETA種植牙手術機器人以及YOZX全骨科手術機器人等均處于申請注冊或研發階段。
　　基于主要產品尚在研發及商業化準備階段，鍵嘉醫療當前處于0營收狀態且持續虧損。
　　2019年-2021年及2022年1-9月（下稱“報告期內”），鍵嘉醫療營業收入分別為68萬元、29.13萬元、0元、0元，凈利潤分別為-3228.09萬元、-4991.92萬元、-9918.21萬元和-2.77億元，三年多累計虧損4.58億元。
　　不過，造成大額虧損的原因，還指向鍵嘉醫療的各項成本費用。
　　手術機器人作為集多項現代高科技技術于一體的高端醫療裝備，具有技術壁壘高、研發投入大、研發周期長、研發風險高等特點。
　　報告期內，鍵嘉醫療投入大量資金用于產品管線的臨床前研究、臨床試驗。期內，公司研發費用分別為2911.48萬元、3619.65萬元、5555.44萬元及5270.78萬元，占期間費用的比例分別達89.89%、68.52%、60.78%和19.63%。

　　此外，鍵嘉醫療的銷售費用在不斷走高。報告期內，該項費用分別為59.58萬元、163.42萬元、735.15萬元和3866.07萬元。除去2022年前三季度計入銷售費用的股份支付費用1202.16萬元，該期銷售費用仍較2021年全年猛增262.36%。
　　具體來看，公司銷售費用主要包括職工薪酬、宣傳推廣費及會務費，三項各期合計占比分別為100%、100%、87.97%和60.41%。

　　其中，職工薪酬均大幅上升。2022年前三季度，公司職工薪酬達1092.76萬元，較2021年的158.46萬元增長近6倍。
　　鍵嘉醫療表示，公司自2021年下半年開始設立上海鍵嘉，組建商業化團隊，主要負責公司產品的市場推廣及銷售，隨著銷售人員數量增加，職工薪酬有所上升。
　　截至2022年9月末，鍵嘉醫療共有36名銷售人員，人均年薪為30.35萬元，較研發人員28.58萬元的人均薪酬高出1.77萬元。
　　此外，雖然鍵嘉醫療目前還未實現產品大規模商業化，但相關宣傳推廣費卻走高。2021年，宣傳推廣費為42.73萬元，而2022年前三季度高達885.84萬元，大幅增長19.73倍。鍵嘉醫療解釋稱，主要是向終端醫院提供推廣試用樣機所致。
　　業內人士表示，醫療、醫藥行業的宣傳推廣費中容易滋生利益輸送的問題，這也是監管審核時追問的重點方向。
　　而持續的高投入給鍵嘉醫療帶來較大的資金壓力。報告期內，公司經營活動產生的現金流凈額分別為-909.1萬元、-3924.18萬元、-7024萬元及-1.16億元，累計-2.34億元，處于現金流持續流出狀態，且現金流缺口不斷擴大。
　　鍵嘉醫療坦言，成功上市前，公司營運資金主要依賴于外部融資，如經營發展所需開支超過可獲得的外部融資，將會對公司的資金狀況造成壓力。
　　2019年-2021年，鍵嘉醫療資產負債率分別為660.92%、44.76%、24.29%；同期，同行業可比公司資產負債率均值分別為34.76%、20.5%、21.66%，遠高于同行。
　　另外，鍵嘉醫療償債能力也偏弱。2019年-2021年，公司流動比率分別為0.13倍、2.17倍、0.65倍，而同行平均值分別為10.85倍、12.31倍、6.31倍；速動比率分別為0.13倍、2.17倍、0.65倍，同行均值分別為10.17倍、10.58倍、5.82倍，均遠低于同行。